作者 余永定 2013年1月22日 观察者
余永定，1948年11月18日生，广东台山人。中国社会科学院学部委员，牛津大学经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、博导，中国世界经济学会会长，联合国发展政策委员会委员。主要研究领域是国际金融、中国经济增长和中国的宏观经济稳定问题。
以下为文字实录：
余永定：诸位下午好！我主要跟大家谈谈国际经济形势，在下午的演讲中我的关键词是杠杆化，就是西方发达国家的杠杆化问题。
首先讲一下我对一些问题的基本看法，先跟大家讲一下结论。西方经济问题与出路，结论就是西方经济当前所面临的基本矛盾就是增长与去杠杆化之间的矛盾。最近几年在西方国家发生一些什么事情，问题的起点就是杠杆率过高。杠杆率的概念本来是一个金融机构的资产对它的资本金的比，现在我们谈杠杆率的时候是推广了这个概念，基本把它理解为一种借债的概念。
我们讲杠杆率的时候，在谈宏观经济的时候，一般来讲是指的债务占GDP的比。我们谈某个具体部门杠杆率的时候，我们可能就是指这个部门的债务占GDP的比。我所谈的部门是指宏观部门，比如居民、政府、企业等等。我们看到一个什么过程呢，我们看的是首先由于杠杆率过高，于是就引起了金融危机，而这个金融危机又导致了去杠杆化，去杠杆化就意味着经济增长速度的下降，为了防止经济增长速度下降导致出现大量的失业，于是西方发达国家政府特别是美国又采取了增加财政支出的政策，这又造成公共部门杠杆率的上升。到现在为止，我们面临的问题就是如何在实现去杠杆化的同时恢复经济增长，或者说在实现经济增长的同时如何能够避免杠杆率的进一步上升，这是西方国家所面临的一个严重的挑战。
我们已经观察了三四年了，他们是否成功的应对了这种挑战呢？我个人认为没有。他们现在所提供的答案非常简单，为了解决这个矛盾，他们现在所能想出的唯一的有效办法就是印钞票。我们中国现在所面临的一个世界就是世界各个主要经济体争先恐后印钞票，这样一种印钞票的结果是否能够使经济增长恢复呢？如果西方国家由于印钞票经济增长恢复了，对中国也是有好处的，但是对于这个问题我们现在没有肯定的答案，因为到目前为止，西方国家的经济增长依然处于疲软状态。最近国际货币基金组织、世界银行以及许多西方国家政府都进一步调低了他们对2013年经济增长速度的预测。
还有一个问题就是当西方国家采取大印钞票的这样一种政策的时候，它的核心问题对中国来讲就是他们要想通过牺牲债权人的利益来减轻他们的负担。去杠杆化怎么去法呢？把债务负担转给别人，你欠我的债我不还你钱了，这也可以实现他们的去杠杆化。他们现在在追求这么一种政策目标，如果他们是想通过牺牲债权人的利益来实现去杠杆化的话，首先谁是最重要的被牺牲对象呢？肯定是中国。中国就必须要想出正确的应对措施来避免遭受进一步的损失。所以我最后的结论就是全世界债权人联合起来。马克思告诉我们，全世界无产者联合起来，我在这里呼吁全世界债权人联合起来，这个债权人可能包括德国人，也可能包括共和党，关键是如何能够维护中国自己的利益。
现在给大家展示一个图，这个图显示了美国的杠杆化过程。大家从这个图可以看到两个尖端，一个是1933年，这时候美国杠杆率相当高，是299.8%，这是在本次危机之前美国的最高的一次杠杆率。以后美国的杠杆率基本 是维持在200%左右，或者低于200%。2000年以后杠杆率急剧增加，2008年第三季度，也就是全球债务危机急剧爆发的时候，就是雷曼兄弟倒闭的时候，美国杠杆率达到了358.2%。小数点上可能有点错误，大概没有大错，这是美国历史上没有发生过的现象，这就是新的，美国的杠杆率达到了极高的水平。为什么我说杠杆率是一个非常值得关注的现象，我们知道最近很多研究机构包括中国社科院也在谈中国的杠杆率，对于西方来讲，杠杆率是一个非常关键的概念。根据过去长时间的研究结果，许多经济学家对各个主要部门所能容忍的不会发生经济危机的杠杆率都做过相应的实证研究，我们知道一个经济部门可以把它分为金融公司、非金融公司、居民部门、政府部门等等。所有这些部门都有一个关键的门槛，就是说这个杠杆率不能超过这个数。对于金融公司来讲，我没有看到一个具体的研究成果，因为金融公司是很难说的，杠杆率肯定是非常高的，所以我们先不去管它。非金融公司，很多文献认为它不能超过90%，中国据说已经超过了120%，我不知道这个数字是否准确，但是根据西方文献，非金融公司的公司债的杠杆率不应该超过90%，居民部门不应该超过85%，国债不应该超过90%，外债不应该超过25%，这是仅供参考的一些数字，不见得很有科学根据，但是有一定道理。
美国在金融危机爆发的时候，它的金融公司的杠杆率是112.02%，非金融公司的债务是48.98%，居民债务是95.8%，国债是59.5%，外债是17%。在这里最值得我们关注的数字就是居民部门的债务，居民部门的杠杆率到达了95.8%，也就是说接近了百分之百。而这个数字是明显超过了大家认为的安全水平，而其他一些数字还并没有超过大家认为的安全水平，特别是美国国债水平在当时是59.5%，是相当不错的。
在这次金融危机之前，大家在谈论由于国际收支不平衡会导致金融危机，而当时美国的外债占GDP只是17%，还没有达到最危险的程度。在危机爆发前夕，美国总体的杠杆率（把所有部门加起来）31.8%，已经达到了非常高的水平。这个图能说明什么呢？这次危机确实跟以往不同，竖的线，这个线代表了危机的时期，这些曲线代表了什么呢？黄色的美国联邦政府的杠杆率，灰线是居民部门杠杆率，蓝线是企业部门杠杆率，红线是金融部门杠杆率。历届危机中杠杆率都是上升的，危机过去之后还是在上升的，这个不难理解，危机往往是由有效需求不足造成的，为了刺激有效需求，政府将增加开支，政府增加开支，刺激了经济，其他部门的开支也增加，为了增加开支，有些部门储蓄不够就要借钱，过去历届危机中我们都看到了杠杆的上升，但是这次危机不同，最后最宽的竖杠是危机期间，所有的曲线都在往下走，金融部门、居民部门、企业部门唯一有上升的是政府部门，也就是说政 府部门提高它的杠杆率抵消其他各个部门杠杆率下降对经济速度的影响。危机过后，紧接着危机之后，这一段时间大家可以看到基本上主要部门的杠杆率依然在下降，也就是说这次危机跟以往的不同的一个最大特点就是过去 危机过程中、危机之后，杠杆率持续上升，这次是危机之中和危机之后杠杆率持续下降。为什么？因为杠杆率太高，远远高于正常水平，所以就必须降到一个可持续的水平，否则的话，就难以使经济恢复增长。你借了很多钱，现在债主在催讨，在这种情况下你怎么增加你的消费呢，你当然是要节衣缩食，增加储蓄，然后把钱还掉。当你觉得一身轻的时候或者债还得差不多的时候你可以重新消费，经济可以重新起步。有人说根据凯恩斯的合成推 理谬误，你把一个个体行为等同于国家了，由于时间关系我不跟你辩论，我说这次你拿凯恩斯这种道理跟我说，我不能同意，有时间我们可以讨论，这里我们不讨论了。
总结一下，目前美国在去杠杆率方面，这是到去年十月份的最新数字，取得了一些进展，目前美国总杠杆率是329%，最高的时候是359%。刚才我给大家讲了，在危机爆发的时候，美国总杠杆率没有这么高，确实没有这么 高，但是危机爆发之后的经济增长急剧下降，这种下降就使得杠杆率上升了。在危机过程中有一个杠杆率上升的过程，这个上升的过程并不是人们借债多了，而是上升过程中因为经济增长速度下降了。以后的过程，当然就是 一个比较正常的过程了，人们开始要检讨自己的债务了，主动的去杠杆化。现在来讲，美国的总杠杆率已经下降了30个百分点，但仍然大大高于1980年和1990年代的水平。正是由于这样一种状况，所以我对西方国家特别是美 国今年或者未来几年的经济增长前景不那么乐观，你看很多数字反弹了，房地产价格上升了，某种投资增加了，我觉得那都不能说明问题。如果你对我的结论有怀疑，我们可以回头看看日本，日本在1989年之后泡沫经济崩溃，就进入了长期的停滞阶段。从1989年一直到目前，日本经济实际有几次复苏的，我一直在追踪日本经济，1990年开始看日本经济复苏了，经济增长上来了，3%的速度、4%的速度甚至达到5%的速度，过不久又下去了，所以经济可以是波动性的，但是这个长期趋势确实由更根本的因素决定的。日本的问题现在是人口结构问题，美国的问题是存在去杠杆化到位不到位的问题。对于美国目前来讲，居民去杠杆化是比较多的，这一点比欧洲国家还强， 去年我在欧洲待了三个月，我没看到欧洲人勒紧裤腰带去杠杆化，他们非常享受生活，星期三、星期四可以在海边上看到他们在那儿晒太阳，我在一个小县城住了一个月，他们每个礼拜举行至少三次演唱会。这就是危机中的 南欧国家，哪儿去杠杆化了，杠杆化不但没降反而在升。
美国现在的问题主要是国债问题，公共部门的债务已经超过了GDP的百分之百。对于美国政府来讲面临着一个两难，现在居民杠杆率大致回到了安全区，没有充分，只是“大致”，回到了危机爆发前的水平，还不是安全区 。但是政府杠杆率却进入了危险区，政府必须去杠杆化。中国还可以谈用扩张性的财政政策刺激经济，美国已经没有扩张性的财政政策了，他们是减少经济增长速度，这是政治问题。对美国已经没有什么可争的，财政对GDP的增长贡献在去年、前年开始是负的，以后还是负的。现在美国暂时解决了财政悬崖问题，在三月份就会触及到所谓债务上限问题，因为国会定了一个上限就是美国政府借债不能超过16.4万亿，如果共和党反对政府进一步提高借债的限额，美国联邦政府就关门，很多人就得失业，这是一个非常大的问题。我们也相信美国政治家不那么蠢，这是一种讨价还价的手段，共和党就要逼迫奥巴马做出相应的让步，这样的话，在最后一分钟、最后一秒钟， 他们通过进一步提高美国的债务上限，于是美国政府可以继续运转。但是，总而言之，对美国来讲不是一件好事情，整天讨论政府机构是不是要关门，政府机构怎么能够正常运转。
在美国现在的问题是这样的，去杠杆化的条件下怎么能够实现经济增长。不能采取刺激性的财政政策了，剩下还有什么手段呢？我个人认为只有两个手段，就是鼓励私人部门再杠杆化，现在美联储在做这个政策，鼓励居 民去消费，居民的收入没有增长，你怎么鼓励他消费？你就鼓励他去借钱，怎么鼓励他借钱呢，想办法再次制造房地产泡沫，比如说我的房产价格上去了，他觉得我有钱了，财富效应使他去花钱去买东西，这是再杠杆化过程 。如果采取这样一种政策，美国又回到了原点，过去就是因为居民借贷太多才陷入危机的，现在为了克服危机恢复经济增长，又让他们再去借债，这个路我觉得是行不通的，暂时可能会取得一定效果，最终来讲是行不通的。
还有一条选择就是增加出口，我认为对于美国来讲唯一可行的使经济得到恢复同时又不提高杠杆率的办法就是增加出口。奥巴马政府提出了出口倍增计划，这个计划我觉得对美国来讲至关重要，但是美国出口什么，这是非常重要的问题，目前为止它还难以对中国增加出口，除非它对中国解除各种各样的禁运，即便那样它的出口增长速度恐怕依然不会太快。这么一来，如果美国出口不能带动经济增长，美国经济增长不会有非常强劲的恢复。最后就是技术进步，技术进步有一个重要特点是技术进步带来了供给增加，同时也会带来需求的增加，但是远水解不了近渴，有什么技术我们进步现在还不知道，可能以后有。
我现在讲讲美国的货币政策问题，美国基本没有政策了，唯一的政策就是扩张性的货币政策，而扩张性货币政策也变成超常规的货币政策，就是所谓的QE3，现在QE1到QE3。美联储到底想干什么，QE到底隐藏什么目的？三个目的，就是说美联储到美国国债市场买美国国库券，使得一种最安全资产的价格大幅度抬升，收益率降为零。大家都想买美国国债，美联储已经买了国债而且使国债收益率为零，就把潜在投资者驱赶到其他市场上，比如股市。美国股市为什么大升，就是因为投资者没有其他选择了，跑到股市去了，这个做法的目的就是制造财富效应，大家觉得有钱了，去有钱，这是伯南克公开阐述的QE的最主要目的。
还有一个就是潜在目的，它没有公开说，实际上心里都在这么想，那就是制造通货膨胀，制造通货膨胀一方面可以刺激经济增长，另一方面可以使他们的债务负担减轻。
再就是诱导美元贬值，这是非常重要的目标，我相信美元在未来一段时间还会接着贬值。
由于时间关系，我不能说得太多。这个不能不说，美国为什么要搞QE，不便说出的目的被克鲁格曼说穿了，他说美国从金融危机开始，欠下大约5万亿美元的债务以及之前累欠的更多债务不必很快还清，甚至根本还不清， 我们从来没有还清过债务，我们要做到的就是偿还债务的利息，想办法减少债务实际价值，是的，从某种程度上是对债务人过去过剩借债的奖励，但是经济不是道德剧。
这样一种政策是对债权人过去储蓄辛勤劳动的一种惩罚，但是经济不是道德剧，你活该，谁让你愿意买我的国库券呢？我觉得确实活该。美国的QE有一点可以看清楚就是它的国债收益率十年期是1.6%，通货膨胀值2%，它的实际收益率是负的0.4%左右，也就是说我跟人家借钱不用还利息，一旦出现这样的状况，债务就可以周转了，发新债、还旧债，可以周转下去。美国日子为什么比欧洲好，欧洲还比较讲点信用，讲点仁义道德，因为欧洲很多人是债权人，德国是债权人，不愿意人家把他的债权占没了，所以反对欧洲中央银行采取美国的政策。我们先看美国，它实现了这样的政策，这是它最主要的成果。欧洲由于前段时间扭扭捏捏不肯干这个事情，所以欧洲债务杠杆率直到最近不但没有下降反而上升了，所以欧洲是一塌糊涂。刚才我讲了这次特点是去杠杆化，欧洲没有去杠杆化，杠杆化反而上升了，这是它的问题了。欧洲的国债利息一有风吹草动就急剧上升，这是为什么欧洲解决不了问题，因为脸皮比较薄，想当正人君子不乱印票子，但是他也得面对现实，由于现实的逼迫也向美国看齐开始印钞票。日本也不甘落后，也要印钞票。总而言之，所有经济体都在印钞票，世界经济形势对中国意味着什 么呢？在相当长的时间中国将继续面对外需疲软的形势，潜台词就是中国要加速经济结构的调整，加速增长方式的转变。中国仍将面临人民币升值的压力，虽然有升有降，尽管中国经常项目基本是均衡的水平，但是人家在贬 值，你贬值没有人快你就是在升值。还有一个问题就是中国将继续遭受资本损失，我们外汇储备还将继续损失，这种损失有几方面，一是收益方面的损失，二是本金的损失。作为一个例子先提醒一下，前年中国积累了近5万亿 的美元资产，中国出口顺差，与此同时，中国引入外资，我们积累了差不多3万亿的对外债权，中国有2万亿的对外净债权，应该有利息收入，我们去年支付了270亿美元的利息，我把钱借给你，不但不能从你这儿收息还得付息 ，这是我们的增长方式决定的，如果这个方式不改变以后的问题还会很大。
刚才李扬提到了，中国投资的回报率应该是比较高的，确确实实，2008年美国做了调整，美国在华企业投资回报率是33%，世界银行对跨国公司做了一个调查，也是2008年，平均回报率是22%，就是说中国有投资的机会和 取得高回报的机会，但是我们大量资金用于买美国国库券了，3%、2%的回报率，现在是1%，为什么出现这种情况？这是值得我们深思的。
总而言之，只有当去杠杆化已经完成，世界经济才能真正实现复苏，世界主要经济体仍处于去杠杆化过程中，世界经济复苏的前景难以看好。
.jpg)
